El quart trimestre del 2025 va tancar un exercici en què els mercats financers europeus i globals van consolidar, en general, la tendència d’apetit al risc, gràcies al suport dels estímuls fiscals i monetaris, de manera que les borses es van situar en màxims històrics i els diferencials de crèdit, en mínims.
Durant el trimestre, la Reserva Federal feia dues baixes addicionals de tipus d’interès, fins a situar-los en nivells del 3,5 %-3,75 %. És important destacar el soroll mediàtic que plana sobre la institució a causa dels intents constants de Donald Trump d’influir en les decisions d’aquesta, fet que genera una pèrdua de confiança per part dels inversors en el dòlar americà com a moneda de reserva. Com a conseqüència d’això, unit a les baixes addicionals de tipus d’interès que espera el mercat als EUA i a les cada cop més atractives rendibilitats que ofereixen altres alternatives com l’eurozona o el Japó, assistim a una devaluació important del dòlar. Mentrestant, metalls preciosos com l’or i la plata experimenten unes revaloracions fortes, gràcies a la funció com a actiu refugi.
Aquest debilitament del dòlar ha estat una variable clau en l’evolució de les carteres d’inversió de l’inversor europeu el 2025, molt propens els últims anys a incrementar posicions en els mercats nord-americans a l’abric de les bones rendibilitats acumulades, principalment pel sector tecnològic. Així doncs, tot i que l’S&P 500 tancava el 2025 amb una rendibilitat del +16,4 %, per a un inversor europeu exposat a l’evolució de la divisa, aquesta rendibilitat ha estat inferior al +3 %. D’altra banda, el comportament de la renda variable als EUA ha estat molt divergent, i mentre que les companyies tecnològiques continuen amb les grans revaloracions, les petites companyies o les companyies considerades de gran qualitat han tingut un acompliment més discret el 2025. Com a resultat, l’índex americà cotitza a valoracions d’entorn 25 vegades els beneficis, respecte a la mitjana històrica de 17 vegades, i està molt concentrat en unes poques companyies, el rendiment de les quals, a més, depèn en gran manera de l’esdevenir de la indústria de la intel·ligència artificial. És important distingir entre l’aparició d’una tecnologia nova que, sens dubte, sembla que serà disruptiva i el resultat que aquesta generarà per als inversors que prenen part en el capital d’aquestes companyies.
En el cas europeu, l’Eurostoxx 50 tancava el 2025 amb una revaloració del +18,3 %, amb una evolució més homogènia del mercat en conjunt i unes valoracions més raonables que el mercat americà. En el cas de l’índex espanyol, es revalorava un +49,3 % gràcies a l’acompliment excepcional del sector bancari, el qual representa pràcticament el 40 % de l’índex.
Pel que fa als tipus d’interès, Europa també es troba en una posició més còmoda que els EUA. El BCE situa els tipus de referència en el 2 %, amb una inflació controlada en l’entorn del 2 % i una economia que ha sorprès a l’alça els últims trimestres, gràcies principalment a una demanda interna forta, a la reactivació de la inversió i a un sector exterior que s’ha comportat millor del que s’esperava com a conseqüència d’uns aranzels molt inferiors als que va publicar inicialment l’Administració nord-americana. A més, els estímuls fiscals forts d’Alemanya i un escenari benigne per al consumidor europeu (taxes altes d’estalvi, inflació controlada i tipus estables a uns nivells raonables) fan que hi hagi vents de cua perquè Europa continuï escurçant el diferencial de creixement respecte als EUA, l’economia i el mercat laboral dels quals s’han anat refredant últimament. Un risc per al 2026 és que la inflació als EUA se situï en nivells superiors al 3 % –actualment el PCE subjacent es troba en el +2,8 %– i això provoqui que els tipus d’interès no baixin tant com descompta el mercat, o fins i tot acabin pujant. En un context on les valoracions de la borsa i el crèdit són tan elevades, això desencadenaria esdeveniments de volatilitat significatius. Caigudes rellevants de la borsa, un actiu molt present en les famílies americanes, podrien desencadenar una recessió tècnica en veure’s el consum molt penalitzat a causa de l’efecte riquesa.
Continuem pensant que les valoracions dels actius de risc es troben en nivells molt exigents, tenint en compte que, malgrat la raonable marxa econòmica, hi ha multitud de riscos en el pla geopolític, amb nombroses disputes obertes, i en el pla econòmic, amb unes economies que presenten uns nivells elevats de deute sobre PIB, i sense voluntat per reduir els dèficits públics exorbitants. Mereix una menció especial el cas del Japó, un país amb un paper protagonista en el mercat global de bons i que, després de dècades amb tipus d’interès al 0 % i deflació, actualment assisteix a un període d’inflacions creixents i tipus d’interès a l’alça. Així doncs, el Govern nipó, amb uns nivells de deute sobre PIB pròxims al 240 %, el 2022 era capaç de finançar-se per sota de l’1 % a 30 anys, i ara el mercat li exigeix més del 3,5 %. L’impacte que això pot tenir en els comptes públics del país, i en el flux de capitals en el mercat de bons, és molt difícil d’anticipar. Considerem que el Japó pot ser un actor rellevant que caldrà seguir de prop el 2026.
Com a conseqüència de tot això, continuem convençuts que mantenir una actitud conservadora i fugir de la concentració en geografies, companyies o sectors cobra un sentit especial en aquests moments. D’acord amb aquesta visió defensiva, les nostres carteres principals s’han comportat de manera molt positiva el 2025. Així, el pla conservador Surnepensió Renda Fixa ha obtingut una rendibilitat del +2,16 % en l’any, la del pla dinàmic Surnepensió Mixt s’ha situat en el +13,73 % i la del pla decidit Surnepensió Renda Variable ha estat del +23,55 %.
